Borç, öz kaynak kisvesine büründüğünde
İslami finansın risk paylaşım ve ortaklık sözleşmeleri olan mudaraba ve muşaraka, borç finansmanına uygulanabilir alternatifler taşıdığı için İslami finans, dünyaya borçla ilgili mevcut sorunlarından bir çıkış yolu sunabilir. Geleneksel finans, borç ve öz sermaye olmak üzere iki ana ayak üzerinde durmaktadır. İslami finansın, risk paylaşımı olan öz kaynak finansmanının temel felsefesi ile hiçbir sorunu olmamakla birlikte; ticari riskin borçluya devredilmesi, getirilerin sabit faiz olarak önceden belirlenmesi ve ticari getirilerden bağımsız olması bağlamında adil olmadığı gerekçesiyle borcu yasaklamıştır. Ancak uygulamalara bakıldığında İslami finansın borçtan uzak durduğunu söylemek zor. İslami bankacılık, finansman için borca dayalı sözleşmelere dayanması sebebiyle uzun süredir eleştiriliyor olsa da, aynı durum sermaye piyasası alanında da geçerlidir.
İslam’a uygun ve gerçek bir yatırım belgesi niteliğindeki bir sermaye piyasası aracı olan sukuk, temel İslam hukuku sözleşmesine bağlı olarak, borca veya öz sermayeye benzer şekilde yapılandırılabilir. Murabaha ve icare gibi sözleşmeler üzerine yapılandırılmış olan sukuk bonoları taklit etmektedir. Önceden belirlenmiş bir geri satın alma fiyatına sahip sabit oranlı bir icare sukuku, kuponlu tahvilin nakit akışlarını aynen taşıyabilir. Mudaraba veya muşaraka gibi risk paylaşım sözleşmeleri üzerine yapılandırılmış sukuk ise öz kaynağı taklit etmekte, ve öz kaynaktan farkı sonlanabilirliği olarak bilinmektedir.
Çeşitli alternatifler olmasına rağmen, ödenmemiş sukukların büyük çoğunluğu borç kategorisine aittir. Piyasa kabulü, yapılandırma kolaylığı, fiyatlandırma kolaylığı, derecelendirme kolaylığı vb. bunun nedenleri olarak gösterilmektedir. Burada üzücü olan şey, risk paylaşımlı sukuk ihracının asgari düzeyde olmasına rağmen, genellikle risk paylaşımını zayıflatan veya imkansızlaştıran ve onları etkin bir şekilde borç benzeri araçlar haline getiren özelliklerle tasarlanmasıdır. Malezya merkezli Uluslararası İslami Finans Eğitim Merkezi’nde (INCEIF) 15 yıllık bir süre boyunca ülkede ihraç edilen tüm sukuklar üzerine yapılan yakın tarihi bir çalışma, yaklaşık 900 sukuktan yalnızca 86’sının ortaklık/risk paylaşımı yapısı kapsamında ihraç edildiğini ortaya koymuştur. Tüm bu sukuklar şekil olarak İslam’a uygun olmakla birlikte, çalışmanın amacı esas itibarıyla bu sukukların risk paylaşımlı olup olmadığını tespit etmekti. Ancak ne yazık ki, mudaraba/ muşaraka etiketine rağmen, tek bir sukukun bile gerçekten risk paylaşımlı olmadığı ortaya çıktı. Hepsinde de risk paylaşımı özelliğini aşındıran, ancak borcun bağlayıcı kısıtlamalarını taşıyan özellikleri içeren maddeler vardı. Sözgelimi, nominal değer, peşin kâr ödemelerinin belirlenmesi, ödemeleri kolaylaştırmak için yedek hesapların kullanılması ve teminat sağlanması dahil olmak üzere sabit sermaye geri ödemesi gereksinimlerinin kullanılması yoluyla, risk paylaşım aracı borca benzetilmektedir. Bunların yaklaşık yüzde 97’si, tıpkı tahvilde olduğu gibi, ihraççının sukuku vade sonunda nominal değerinden geri satın almasını gerektirmektedir.
En bariz olanı, sukuk yatırımcılarının önceden belirlenmiş bir eşiğin üzerindeki getirilerden feragat etmeyi kabul ettiği ve bunun karşılığında ihraççının eşiğin altındaki herhangi bir kâr eksikliğini telafi etmeyi taahhüt ettiği, tenazul olarak bilinen bir özelliğin kullanılmasıdır. Bunlar, sözde risk paylaşımlı sukuku etkin bir şekilde sabit oranlı bir tahvile dönüştürür. Yukarıdaki çalışmada bahsi geçen sukukun yüzde 93’ü bu tenazul özelliğine sahipti. Bu tür bir yeniden yapılandırma, getirilerin işletmenin kazançlarına bağımlı olması ve ondan ayrılmaması gerektiği yönündeki borcun yasaklanmasının İslami mantığını hiçe saymaktadır.
Peki neden böyle oluyor? Paydaşlar açısından bakıldığında, bunun neredeyse hiç gerekçesi yokken, sukuk yatırımcıları açısından ise, ortaya çıkan nakit akışı kesinliği, riski ve dolayısıyla beklenen getirileri azaltmakta, bu da sukuk ihraççılarına daha düşük fon maliyeti sağlamaktadır. Ancak aynı sonuçlara, sadece bir murabaha veya icare sukuku ihracı ile daha verimli bir şekilde ulaşılabilir. Temel bir finans anlayışına sahip herhangi bir piyasa oyuncusu bile, yapının yanlışlığını görebilmelidir. Borç gerçekten daha ucuz olsa da, beraberinde maliyetleri de beraberinde getirdiğini unutmayalım. Borç olması durumunda ihraççının finansal kaldıracı artar, nakit akışları daha değişken hale gelir ve dış şoklara karşı çok daha savunmasız hale gelir. Dolayısıyla, şirketler daha çok borçlandıkça, potansiyel sistemik risklerden kaynaklanan bir sosyal maliyet ortaya çıkmaktadır.